投资研报
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出品：浪头饮食
作者：SY
2021年即将过半，这半年对上市调味品公司来说并不容易，股价跌跌不休，行业竞争加剧，原材料成本上涨，业务拓展甚至比去年更难。
即使是行业龙头海天味业，今年的压力也不小。原材料成本上涨，但市场还不具备提价条件；调味品行业整体竞争加剧，从扩容式竞争转向挤压式竞争，不少上市公司都在加大营销投入。随着酱油和蚝油增速放缓，海天味业能否找到新的增长点？
尽管今年以来股价已下跌14%左右，海天味业的市盈率（TTM）仍高达80多倍。这个估值是否仍处于高估阶段？海天味业未来还能增长多少？
今年不提价利润承压 削减销售费用保利润？
在3月31日举行的2020年业绩发布会上，海天味业宣布今年暂无提价计划。即使面临着原材料成本上涨的压力，海天味业仍选择不提价，主要的原因在于市场还不具备提价条件。
首先，国内疫情基本稳定后餐饮行业虽然开始恢复，但仍未恢复至2019年同期水平。同时，居家囤货因素消退后，家庭端的需求回落至正常水平。此外，社区团购业务的发展也对传统的经销渠道造成一定影响，相比传统的经销商，社区团购平台具有更强的议价能力。
其次，酱油产品总体市场渗透率已经处于较高水平，酱油产品增速放缓，海天味业下一步的增长空间在于市场份额的提升和产品均价的提升。从目前情况来看，海天味业应该是想先以较低价格不断扩大市场份额，未来具备条件再提价。
此外，据媒体公开消息，粮油巨头金龙鱼正在大力进军调味品行业。金龙鱼在食用油市场约占40%的市占率，据年报信息，金龙鱼截至2020年底共有5097家经销商，远高于中炬高新和千禾味业1400多家的水平。金龙鱼凭借其品牌和渠道能力，可能成为海天味业最有力的竞争对手。
经过之前十几年的高速增长，目前调味品行业整体进入缓速增长时代，但仍有不少企业纷纷入局，行业从扩容式竞争转向挤压式竞争，不少公司都在加大营销宣传力度，每一家调味品公司想继续扩大市场份额都不容易。
今年不提价，调味品公司只能自己承担成本压力。从一季报数据来看，海天味业一季度毛利率为40.94%，较去年一季度的45.82%降低近5个百分点，比去年全年的毛利率水平42.17%低1.23个百分点；一季度净利率为27.32%，比去年全年净利率水平28.12%低0.8个百分点。公司一季度实现营收71.58亿元，同比增长21.65%，扣非归母净利润为18.95亿元，同比增长20.58%，利润增速略低于营收增速。
值得注意的是，在中炬高新和千禾味业都在加大营销投入的环境下，海天味业一季度销售费用同比减少34.68%，公司解释称“主要是执行新收入准则将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致”。而去年海天味业的销售费用就已大幅降低，较2019年同比减少36.86%，公司解释同样是“根据新收入准则，将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致”。
酱油、蚝油增速放缓 新业务拓展前景不明
目前，海天味业的三大主营产品为酱油、蚝油、调味酱。今年一季度酱油营收40.98亿元，同比增长17.62%，蚝油营收11.69亿元，同比增长21.3%，调味酱营收8.83亿元，同比增长20.8%，这三大类产品营收合计61.49亿元，同比增长18.75%。三大产品整体的营收增速比营业总收入增速低近3个百分点。
2020年酱油产品营收增速为12.17%，蚝油营收增速为17.86%，调味酱营收增速为10.16%，而其他产品营收增速高达44%。
从产品的生命周期来看，酱油已进入发展成熟期，收入增速放缓，未来增长空间主要来自市场份额的提升和产品价格的上涨。随着公司多元化战略的推进，酱油收入在海天味业营业总收入中的比重已从2010年的67.92%降低到了2020年的57.23%。
蚝油在过去几年给海天味业带来了可观的收入，从2016年起成为海天的第二大单品，过去几年增速基本维持在20%左右。不过蚝油产品的生命周期也已经从导入期进入到成长期，未来难以继续维持高速增长。
海天味业前几年主推的一大类产品是调味酱，然而调味酱产品不算成功，其营业收入自2016年起就被蚝油超过了，近几年增速也比较低，年营收增速难以突破10%，预计未来增长的空间不大。
海天味业能否在其他产品中找到下一个高速增长点？
海天味业目前涵盖的其他产品包括食醋、鸡精、味精、料酒、火锅底料、中式复合调味料以及大米、食用油等，火锅底料、中式复合调味料是去年新推出的产品，大米和食用油则是今年推出的新品。
从历史数据来看，其他产品收入在主营业务收入中所占的比重一直较低，去年以前比重一直在8%以下，2020年增长较多，收入比重上升到9%。不过公司年报并未披露其他产品中各细分种类的收入，因此无法得知各细分种类的具体情况。
尽管从收入占比来看，其他产品未来一两年内对海天味业的业绩还不可能产生重大影响，但从长期来看，其他产品中能否产生新的增长点呢？
就复合调味品和粮油而言，海天味业新加入的这两个市场已经处于比较激烈的竞争中，复合调味品市场有颐海国际、天味食品等优势企业，而粮油市场更是充满金龙鱼、中粮集团、西王食品、山东鲁花等强势品牌。
据媒体消息，海天味业复合调味料目前已有几个亿的规模，但与颐海国际、天味食品还有很大的差距。2020年颐海国际营业收入为53.6亿元人民币，天味食品营业收入为23.6亿元。
从产品口味来看，海天官方旗舰店目前有番茄火锅、川渝火锅、云贵火锅、广式火锅等9种口味的火锅底料和7种口味的快捷方式复合调味料，而颐海国际去年共开发了55种新品，天味食品也推出了47种新品。
复合调味品市场目前集中度很低，但一家公司想占据很大的市场份额也不容易。复合调味料种类繁多、口味差异大、产品更新迭代快，生产规模效益远不如酱油、蚝油等产品。
而开拓粮油市场更为艰难，一方面，金龙鱼和中粮集团合计已经占据了食用油市场70%左右的份额；另一方面，粮油市场由于价格受国家管控，利润率远低于调味品，进军粮油市场能获取的利润并不可观。
据金龙鱼年报，其厨房食品2020年的毛利率仅13%，而根据海天味业的年报，酱油产品去年的毛利率高达47.38%，蚝油产品毛利率低一些，但也有35.36%。
目前，海天味业进入这两个市场的时间还比较短，未来发展前景如何有待观察，但从产品特性来说，这些新产品能带来的收入和利润可能还是不如酱油和蚝油。
