作者： 国盛证券
事件：北京时间7月2日晚8：30，美国公布6月非农就业数据。此外，近期长端美债收益率持续回落，美元指数有所反弹，市场对此分歧较大。
核心结论：
1、美国6月就业数据进一步确认经济放缓，薪资增速回落预示着通胀压力缓解。
2、近期美元指数反弹，主因是美联储加息预期升温，辅助因素是变异新冠病毒在海外传播、引发避险情绪升温。
3、近期美债收益率回落，主因是美国经济边际放缓，辅助因素是通胀接近触顶、流动性过剩。
4、展望下半年，美元指数大概率震荡，难持续反弹；美债收益率趋上行，但压力有限。
正文如下：
1、美国6月就业数据进一步确认经济放缓，薪资增速回落预示着通胀压力缓解。
美国6月新增非农就业85万人，高于预期值72万人和前值58.3万人；6月失业率5.9%，差于预期值5.6%和前值5.8%；6月劳动参与率61.6%，与前值持平，低于预期值61.7%。在劳动参与率不变的情况下，本月新增非农就业与失业率同时上升，主要原因在于二者统计口径不一致，非农就业的统计对象为企业和政府机构，而失业率的统计对象为6万户家庭抽样。整体看，本月非农报告有两大信号：
1）进一步确认了经济边际放缓：美国失业率在3月降至6.0%，至今仍高达5.9%，反映出就业改善明显放缓。值得注意的是，美国已有过半数的州自6月开始取消额外的失业救济，而截至5月底，美国已有40个州完全重新开放，因此经济封锁和失业救济对就业的拖累已明显减轻。我们认为，美国就业改善速度放缓，根本原因还是美国经济复苏节奏边际放缓，这也可以从ECRI、WEI、PMI等指标得到验证。
2）薪资增速放缓指向通胀压力减轻：薪资上涨压力是过去一段时间推升美国通胀预期的重要因素，而6月美国平均周薪环比增速为0.04%，低于5月的0.14%和4月的0.67%，也低于2015-2019年的均值0.22%。美国剩余州的额外失业救济将在8月底到期，预计后续薪资上涨压力有限，这将在一定程度上缓解通胀压力。
2、如何理解近期美元指数反弹？
>美联储加息预期升温是主因：6月17日的FOMC会议后，由于美联储点阵图反映的加息次数明显增加，并且对通胀的预测大幅上调，联邦基金利率期货隐含的2022加息次数由0.6次快速提升至1.1次，美元指数也随之反弹。
>变异新冠病毒在海外传播是辅助因素：6月以来，新冠病毒Delta变异株在全球多个国家快速传播，受此影响，英国新增确诊病例快速飙升，并将封锁措施延长四周。对全球疫情的担忧加剧引发避险情绪升温，也在一定程度上推高了美元。
3、如何理解近期美债收益率回落？
>经济边际放缓是主因：长端美债收益率主要反映的是经济边际改善速度，因此与ECRI领先指标增长年率（周度）和制造业PMI等衡量经济环比增速的指标高度同步。ECRI和制造业PMI均在3月底触顶，随后持续回落，与之相对地，10Y美债收益率的顶部同样出现在3月底。需注意的是，加息预期主要影响短端利率，对长端利率影响较弱，因此6月FOMC会议之后，2Y美债收益率上行了10BP至0.25%。
>通胀接近触顶、流动性过剩是辅助因素：Forecast的通胀模型显示，美国CPI同比在6月和7月仍将达5.1%左右，自8月开始回落，年底将回落至4.4%。因此，当前5%的通胀已接近触顶，10Y美债与TIPS的利差也由5月中旬的2.54%回落至当前的2.35%，反映出市场对通胀的担忧有所缓解。此外，美联储逆回购规模不断创下历史新高，反映出流动性出现过剩，也在一定程度上推动了美债收益率下行。
4、怎么看下半年的美元和美债收益率走势？
>美元指数：大概率震荡，难持续反弹。美元指数本质上是全球经济的镜像指标，表现为与OECD综合领先指标高度负相关，背后的逻辑在于，全球经济向好时期，欧洲经济表现往往强于美国。截至5月，OECD综合领先指标为100.4，1990年来每轮高点均在101以上，表明全球经济景气仍有提升空间，从而美元不具备持续反弹的基础。但美联储政策立场较欧央行更加鹰派，将对美元形成支撑，因此美元指数下跌空间也不大。除非全球疫情再度恶化，否则下半年美元大概率震荡。
>美债收益率：上行压力有限。前期报告中我们曾指出，美债收益率的核心影响因素包括经济边际改善速度、通胀预期、货币政策。下半年的基准情景为，美国经济边际放缓、通胀高位回落、美联储政策立场逐步转鹰。因此，美债收益率上行和下行的因素都具备，具体走势将取决于三者的变化幅度，但至少可以认为上行压力不会太大。
全球疫情超预期演化；美联储政策立场超预期调整
本文编选自“熊园观察”微信公众号，作者为国盛证券宏观首席分析师熊园，分析师刘新宇；智通财经编辑：文文。
