中信证券发布研究报告称，首予京东集团-SW（09618）“买入”评级，目标价331港元，预计2020-22年公司营收7227亿/8705亿/10358亿元，同比增长25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP净利润140.5亿/202.0亿/263.2亿元。分拆零售电商、物流服务和生态子集团估值，目标市值10308亿港币/1330亿美元。
中信证券主要观点如下：
公司概况：第一自营电商，质量型增长重起航。
京东2018年以来在组织、业务、人事多维度的内部调整基本完成：2019年，京东营收5769亿元，yoy+24.9%；累计Non-GAAP净利润/净利率107.5亿元/1.86%（VS2018全年34.6亿元/0.75%），FCF195亿元。
电商行业：龙头优势稳固，低线升级正当时。
历经PC互联网（1999-2010）、移动互联网（2011-2015）、高线升级&低线用户（2015-2018）三轮红利后，电商用户普及基本完成，低线用户升级&拼多多/淘宝用户外溢是行业主要增量看点：2019Q4，Top3电商强者恒强，份额合计份额92.4%。2020Q1，京东单季AAC净增2540万至3.87亿，电商升级指数（京东AAC/阿里AAC）回升至53.4%，低线市场用户红利在行业间扩散。
京东零售：规模效应释放，进入利润提升周期。
1）自营：规模扩张与经营效率提升进入良性改善周期。2019年，京东non-gaap净利率提升1.1pcts至1.86%，存货周转天数同比下降2.9天至35.8天；
2）履单：2014-2019年京东履单费用率由7%降至6.4%，单均履单/配送费用由22.2元/11.5元降至16.7元/8.1元，物流效率大幅提升；
3）3P平台：2019年佣金广告收入yoy+27.3%至426.8亿元，对标天猫，平台货币化率仍有上行空间（京东2019年4.6%VS天猫4.8%—7.7%），
4）京喜：2020年6月app/小程序月活达到1200万/2.45亿人，独立运营投入可控，助力京东低线市场拉新；
5）服务商转型：携手快手提供全面供应链服务支撑，开启京东零售服务商角色转型。
京东创新：打造京东第二增长曲线。
1）物流外单：收入端规模化成长，利润端减亏进行时。京东物流外单以仓为基础，构建全链路服务能力。2019年物流集团收入yoy+30.5%至609亿元（约为顺丰54%），其中物流外单服务收入达到235亿元；
2）围绕零售生态孵化，京东物流、达达集团、京东健康、京东工业品等相继独立融资，增厚上市公司内涵价值。
