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11月15日，一个值得(de)载入中国资本市场史(shi)册的历史(shi)时刻正在发生，中(zhong)国大陆第三(san)家证券交易所——北京证券交(jiao)易所（下(xia)称北交所(suo)）鸣钟开市。
首批(pi)81家企业中，10家是新股，71家为(wei)新三板精选层平移(yi)而来。因(yin)为平移过(guo)来的71家中有三家(jia)企业已经申请向沪深(shen)交易所转板而(er)处于停牌状态，所以(yi)实际交易的股票是(shi)78家。
截至收盘，10只新股全部涨(zhang)超一倍，收盘价平均较发行(xing)价上涨199.80%。其中，N同心(xin)大涨493.67%，盘中一度涨超500%，牢牢占据(ju)新股涨幅榜首位(wei)；N大地、N志晟、N晶赛涨(zhang)幅亦均超(chao)200%。
相比之下，平移而(er)来的精选层股(gu)票普遍高开，但随(sui)后出现下跌。大(da)部分精选(xuan)层平移而来的个股上(shang)演了“高开低走”的行情。71只个股中，只(zhi)有9只个(ge)股上涨，涨幅最高的(de)是德瑞锂电，上涨18.23%；有59只(zhi)个股下跌(die)，下跌幅度最大的是(shi)同辉信息，下跌15.98%。全天(tian)成交金额达到95.76亿元；
11月(yue)16日，大(da)部分个股继(ji)续下跌，全天成交44.96亿元，11月17日，涨(zhang)跌互现，但是交(jiao)易额萎缩至29.26亿元。
这几天，市场出(chu)现了一些之(zhi)前不能被证实的但是(shi)业内有过(guo)担心的事项：有部分之前参与精(jing)选层交易的私募股权(quan)基金收到托管(guan)人的风险提示，其原持有的精选层股(gu)票在平移至北(bei)交所后，只能卖出，不能买入，未来基金也不能参与(yu)北交所其他股票的交(jiao)易，新备案(an)基金必须删除北交(jiao)所的投资范围。
很(hen)多机构收到(dao)提示后，确实快速(su)卖出了北交所股(gu)票，可能对市场(chang)产生了一定影响。
托管人发(fa)出这种风险提(ti)示和要求是可以被理(li)解的：
按照基(ji)金业协会目前的规(gui)定，私募基金主(zhu)要被分为(wei)两类（混合类和配置(zhi)类目前较(jiao)少，非市场主流）：证券类基金和股权(quan)类基金，证券基(ji)金只能投资于(yu)公开市场的交易品(pin)种，而股权基金则不(bu)能投资公开上(shang)市交易的股票。
在北(bei)交所改革前，因为新三板(ban)整体“非上市公众(zhong)公司”的(de)法律界定(ding)，股权基金是可以参(can)与投资精选层公司的(de)，并且一直是投(tou)资主力，而证券(quan)类基金进入精选层(ceng)或者三板投资的就非(fei)常少。
北交(jiao)所开市后，所有上市(shi)主体就变(bian)成了“上市公众(zhong)公司”，按照普通理解，这(zhe)部分就不属(shu)于基金业协(xie)会规定的股权基(ji)金的投资范围(wei)。
但是基金业协会的这(zhe)一规定发生在北交(jiao)所改革之前，目前北(bei)交所开市了，市场生(sheng)态发生了(le)重大变化，对北交所(suo)这样定位于服务创新(xin)型中小企业的(de)一个重大(da)创新型试验，到(dao)底该培育什么样(yang)与之配套的(de)投资机构生态，还非常值得我(wo)们思考和探索。
笔(bi)者个人认为应该继(ji)续允许私募股权投资(zi)机构从事北交(jiao)所的投资，理由如(ru)下：
1、私募股(gu)权机构一直以来都(dou)是新三板和精(jing)选层的主(zhu)力机构投资者(zhe)。
笔者没(mei)有统计数据，但(dan)是无论跟身边的同(tong)行交流，还是从新三(san)板挂牌公司获得(de)融资的公告，抑(yi)或是精选(xuan)层开闸一年多来(lai)的战略配售公(gong)示情况来看，私(si)募股权机构一直是(shi)新三板和精选层的主(zhu)力投资机(ji)构，证券基金参与度(du)很低。
2、新三板整个生(sheng)态圈的企业画像(xiang)更适合股权基金选(xuan)择的标准。
“投早、投(tou)小、投新”本来就是大多数(shu)股权投资基(ji)金、创业(ye)投资基金的(de)应有职能和定位，这与北交(jiao)所和新三板的服(fu)务定位不谋而合(he)；
81家已经在(zai)北交所上市的(de)公司整体上可以算是(shi)新三板企业的佼佼(jiao)者，以2020年财务数据为(wei)准，虽然(ran)81家北(bei)交所企业(ye)平均营收(shou)为6亿元(yuan)，平均净(jing)利润为6938万元，但是净利(li)润低于5000万(wan)元的企业(ye)却有42家(jia)，占比超过(guo)一半，整个新三(san)板生态企业的(de)净利润中位数(shu)和平均数更(geng)低，在过去很长的(de)时间周期里，这(zhe)个规模企业的投(tou)资服务一直是私(si)募股权基金占主导(dao)地位，他(ta)们更熟悉(xi)这种企业(ye)，更知道这类(lei)企业需要什(shi)么样的增值服务(wu)，更了解这类(lei)企业最容易面临的风(feng)险。
3、未来很(hen)长一段时间(jian)，北交所的上市公司(si)都很难成(cheng)为以公募为代(dai)表的证券类基金的主(zhu)要配置，或者说配(pei)置比例会很低。
二(er)级市场基金的投资(zi)，对流动性(xing)要求极高(gao)，放眼全球，二级市场基金都是(shi)以配置中大市值(zhi)的上市公司为主(zhu)，而且配置比(bi)例是远超(chao)大家想象(xiang)的“二八(ba)现象”。
截至11月17日收市，81家北交所上市公司(si)的流通市值(zhi)中位数为5.92亿，总市值中位(wei)数为15.88亿。对于动辄募集规(gui)模百亿甚至(zhi)千亿的公募基金而(er)言，投资这些小市(shi)值公司完全无(wu)法满足基金(jin)的流动性安排，或(huo)者只能买(mai)一点点，对基金净值贡献(xian)微乎其微。想让基金(jin)经理特别重视(shi)这个市场确实有(you)困难，这个不(bu)以大家的(de)美好意志(zhi)为转移。
从目前(qian)二级市场(chang)主力机构(gou)投资者在沪深交(jiao)易所的实践上看，不(bu)要讲50亿以(yi)下市值的上市公(gong)司，即便是100亿市值以(yi)下的公司，也都较难(nan)进入公募基(ji)金的主力(li)配置范畴(chou)，这个是市场已经(jing)形成的事实，而且并(bing)不限于A股，国内注册制的改(gai)革明显还在加大这(zhe)个分化趋势。
4、二(er)级市场卖方研(yan)究的商业(ye)模式决定了他们很难(nan)大规模跟踪研究和服(fu)务小市值企业。
获得分仓以及(ji)佣金收益是(shi)国内目前二级(ji)市场卖方研究所(suo)的主要盈利(li)模式，跟(gen)踪对公募基金配置(zhi)少、净值影响(xiang)小的小市值公司(si)，是研究员不愿(yuan)意选择的事情，因(yin)为对研究员(yuan)和研究所来(lai)讲，这个事情意味(wei)着可能不(bu)怎么赚钱或者(zhe)很不容易赚钱。
即便有(you)部分研究员愿意这(zhe)样定位，随着北交(jiao)所上市的公司家数越(yue)来越多，研究员(yuan)对北交所上市企(qi)业的覆盖比例也会(hui)超级低。
而缺乏(fa)卖方研究员服务，对于大量二级市场投(tou)资机构而言，就(jiu)几乎是个(ge)短腿投资，后(hou)果可以预见。
但(dan)是私募股(gu)权机构长(chang)期以来本来就是(shi)在各个细分赛道上(shang)去主动挖掘、跟(gen)踪、并“长(chang)相厮守”中(zhong)小企业的投(tou)资者，众多千(qian)差万别投资策略(lue)的私募股权机构服务(wu)中小企业会比大(da)型证券投资机构更接(jie)地气、更贴心。
综上(shang)，笔者有两(liang)点建议：
1、应该开放(fang)股权类基(ji)金投资北(bei)交所的权限，方便这(zhe)些机构继(ji)续陪伴中小企业走(zou)到可以满足大型证(zheng)券类基金(jin)愿意配置的(de)体量。否则，股权(quan)机构只能卖出，又没有相(xiang)应的机构投(tou)资者愿意大量配(pei)置和买入，这个市场会出现阶段(duan)性的流动性(xing)真空，对市场长短(duan)期发展都(dou)没有益处。
2、建(jian)议基协对(dui)主要投资北交所和新(xin)三板的股(gu)权基金缩短强制封闭(bi)期。
2019年12月23日，中国证券投资(zi)基金业协会发布(bu)《私募投资基(ji)金备案须知（2019年12月(yue)）》（以下简(jian)称“须知”）。须(xu)知第十七条规(gui)定：
“（十七）【约定存续(xu)期】私募投资基金应(ying)当约定明确的(de)存续期。私募股权(quan)投资基金和(he)私募资产(chan)配置基金(jin)约定的存(cun)续期不得少(shao)于5年，鼓励管理人(ren)设立存续(xu)期在7年及以上的(de)私募股权投资基金。”
在实践中，托管人和协会均要求(qiu)备案的私募股权(quan)基金封闭期不少于(yu)60个月，且契约(yue)式基金必须一(yi)次性到位(wei)，不得分期(qi)缴款。
60个月(yue)封闭期的强制规定严(yan)重影响投资新三(san)板基金的募集和设立(li)。
《须(xu)知》的出台早于精选(xuan)层改革，精选层(ceng)改革推出后，新三(san)板投资和退出环境(jing)发生了巨(ju)大变化，精选层(ceng)流动性大幅提高，在(zai)沪深交易(yi)所小非禁售的限(xian)制也直接(jie)取消。
一年多(duo)的实践证(zheng)明，在新三板(ban)基础层、创新层(ceng)和精选层的投资及退(tui)出周期，完(wan)全可以进一(yi)步缩短，并不需要(yao)一定封闭60个月。尤其是专注北交(jiao)所战略配售和定向(xiang)增发的私募(mu)股权基金，更是(shi)无需封闭60个月。
给(gei)私募股权基金开放(fang)政策，让更熟(shu)悉三板市场(chang)，更熟悉中小(xiao)企业，愿(yuan)意更长期(qi)持有中小企业(ye)并陪伴成长的私(si)募股权基(ji)金也有机会成(cheng)为北交所的(de)主力投资(zi)者，更切合市场实(shi)际情况，更有利于(yu)北交所、新三板的快速发展(zhan)，完全照(zhao)搬照抄沪深交易所(suo)发展机构投资者的(de)路径，未见(jian)得就完全适合北交所(suo)的快速发展，也不完全契(qi)合北交所服务中(zhong)小企业的定(ding)位。
北交所改革，大(da)量高等级的制度(du)都从精选层平移(yi)过来了，对私募股(gu)权的投资约定(ding)，也大可平移！
