红(hong)周刊 | 赵文(wen)娟
作为一家曾在新三(san)板挂牌的公司，宏源(yuan)药业虽然在报(bao)告期内净利润(run)出现暴增，但(dan)这一增长的(de)背后却是公(gong)司持续经营(ying)能力堪忧(you)，重销售(shou)轻研发模式(shi)虽然在短期获得营收(shou)和利润增(zeng)长，但长期来看却(que)导致公司的核(he)心竞争力有所下(xia)滑。
2021年(nian)11月29日(ri)，曾在新三板挂牌(pai)的宏源药业科技(ji)股份有限公司（以(yi)下简称“宏源药业”）的创(chuang)业板IPO问询回复出炉。《红周刊》记者在资(zi)料梳理过程中发现(xian)，2017年首(shou)次IPO折戟后归来的宏源药(yao)业的基本面并(bing)没有实现(xian)“华丽转身”，其暴增的业绩背(bei)后暴露出公司持(chi)续经营能力堪忧的(de)现实，而(er)重销售轻研发模式(shi)虽然在短期内能让(rang)公司获得(de)营收和利润的增长，但长期来看却导(dao)致公司的核(he)心竞争力有所下滑(hua)。
持续经营能力堪忧
“高光时刻”难(nan)复刻
Wind数据显示，2018年至2021年1~6月，宏源(yuan)药业的营业(ye)收入分别为(wei)132905.30万元、157441.14万元、130294.36万元、69873.66万元(yuan)，营收同比(bi)增幅分别为3.98%、18.46%、-17.24%、3.32%；同期归母(mu)净利润分别为1224.97万(wan)元、31383.25万元、25702.34万元、19810.74万(wan)元，同比增(zeng)幅-62.80%、2489.13%、-18.10%、62.80%。从数据(ju)表现看，其2019的净利润增(zeng)幅显著高于当年营(ying)收增幅，若参考当(dang)年同行业(ye)其它可比公司可发现(xian)，宏源药业这一表(biao)现是较为异常的。
2019年，可比公(gong)司奥翔药业的营(ying)收和净利润增幅(fu)分别为26.25%和28.55%；东亚药业增幅分(fen)别为15.32%、53.95%；富祥药业增(zeng)幅分别为16.38%、59.53%；新天(tian)地增幅分别(bie)为37.76%、281.75%。四家(jia)可比公司的营收、净(jing)利润增长率(lu)均值分别(bie)为23.93%和105.95%。对(dui)于自己2019年的营收和利(li)润增长异于(yu)同行的表(biao)现，虽然公司解释称(cheng)自己净利润暴增是符(fu)合整体行(xing)业特征的，但从同行(xing)公司的净利润与营(ying)收增幅实际差距(ju)看，特别是在(zai)宏源药业营收增幅(fu)还低于行业均值的(de)情况下，其解(jie)释理由还是有(you)些牵强。
值得一提(ti)的是，宏源(yuan)药业净利润在2019年爆发式增(zeng)长之后，其2020年(nian)业绩并没(mei)有延续高增长，当年(nian)的营收净利反而双双(shuang)下滑。结合公(gong)司过往业(ye)绩表现来看(kan)，其持续经营能(neng)力是存在一定不(bu)确定性的。Wind数据显示(shi)，2013年至2017年，公司(si)营收增幅分别(bie)为2.88%、11.02%、-0.49%、7.21%、18.85%，同期净利润(run)增幅分别为(wei)433.17%、166.38%、9.20%、0.67%、-49.33%，特别是(shi)在新三板挂(gua)牌后的2014年至2018年，公司净利润增幅一(yi)路走低，且在2017年和2018年(nian)净利润连续腰斩。甚至2020年营(ying)收还不及2018年，当年净(jing)利润更是下滑18.10%。
问(wen)询回复显示，导致2019年净利润(run)较2018年大幅增(zeng)长的因素主要为营业(ye)收入、非经常性损(sun)益的大幅增长以(yi)及毛利率的(de)大幅提高。《红周刊》记者在(zai)分析过程(cheng)中发现，宏源药(yao)业与大客户合作的(de)稳定性及收(shou)入可持续性(xing)是有待考验的，公(gong)司的市场份额(e)也面临缩水(shui)压力。
据问询回复，宏源药业2019年(nian)营收增长主要依靠(kao)原料药及医药中(zhong)间体销售收入增长所(suo)致，其中乙醛(quan)酸的销售收(shou)入变动影响(xiang)最大，较(jiao)2018年(nian)增加39.51%，该(gai)类产品在单位成(cheng)本下滑20.91%的情况下(xia)，销售单价较(jiao)2018年增加(jia)27.46%，与此(ci)同时销量增加了9.45%。对此，宏源药业解释这主(zhu)要与安全、环保监管(guan)趋严导致市(shi)场供需趋紧有关(guan)，若行业中(zhong)主要生产企业(ye)因安全、环(huan)保监管等原因导(dao)致产量减少，则市(shi)场供应将趋(qu)紧。因公司2019年受安全、环保监管影响较小，因而在市(shi)场供需趋紧情况(kuang)下公司乙醛酸(suan)产品出现量(liang)价齐升的态势。
表面上，宏源(yuan)药业对下游客户的议(yi)价能力是比较强的，但随着同(tong)行企业安全、环(huan)保管理能力以(yi)及产能的提升，宏源药业(ye)“高光时刻”似乎(hu)已经很难维持。受前述原因影响，2019年公司(si)前五大客户出(chu)现三名新增客户，其(qi)中两名新增客户(hu)DERETILS.A．、嘉兴(xing)市中华化工有限责任(ren)公司（以下(xia)简称“中华化工”）采购的内容均(jun)为乙醛酸。据(ju)问询回复，2019年(nian)公司向DERETILS.A．销售乙醛酸50%的平均售价是11992.29元(yuan)/吨；向中华化(hua)工销售乙醛(quan)酸50%的(de)平均售价是10241.77元/吨。而到了2020年和(he)2021年上半年(nian)，公司向DERETILS.A．销售乙醛(quan)酸50%的单价(jia)分别下滑(hua)5.02%、27.67%；向中华化工销售乙醛(quan)酸50%的单(dan)价分别下(xia)滑8.74%、4.3%，然而在单(dan)价下降的同时，销量(liang)不仅没有增加，反而(er)出现不同程度的下(xia)滑，乃至公(gong)司2020年营收缩(suo)水17.24%。
要知道(dao)，在同期同(tong)行公司中，除东亚(ya)药业外，剩(sheng)余几家公司的营(ying)收均保持了(le)正增长。Wind数据显示，奥翔(xiang)药业、东亚(ya)药业、富祥(xiang)药业、新天地2020年营收分(fen)别增长32.91%、-10.77%、10.26%、6.54%，与宏源药(yao)业形成了鲜(xian)明对比。
值得一提(ti)的是，宏源药(yao)业下游客户(hu)在2020年除了向其(qi)他供应商采(cai)购之外，还有部分乙(yi)醛酸客户以自产方(fang)式获得乙醛酸，从而减少了对公司乙(yi)醛酸的采购量(liang)，如此情况对于宏(hong)源药业来说，其不仅(jin)要面临客户减少，且也要面临市(shi)场份额减(jian)少的窘境。
《红周刊》记者从大(da)客户中华化工官网(wang)获悉，该公司已拥有(you)年产乙醛(quan)酸20000吨的产能。与此同时，竞争(zheng)对手新天地(di)也为公司(si)报告期内的(de)前五大客户，新(xin)天地招股(gu)书披露其(qi)乙醛酸也(ye)已实现自产(chan)，乙醛酸(suan)分厂于2018年11月建成后(hou)开始正式(shi)运行，2019年开(kai)始主要通(tong)过自产方式获得(de)乙醛酸，乙醛酸自(zi)供比例由2018年(nian)的15.03%提升(sheng)至2020年的90.10%，因此2019年和2020年对宏源药业(ye)的乙醛酸采购量(liang)出现大幅减少(shao)。此外，宏源药业(ye)大客户普洛药业(ye)同样也具(ju)备了乙醛酸(suan)自产能力。
《红周刊》记者还发现，公司与新天(tian)地招股书各自披(pi)露的交易额还存(cun)在“打架”的(de)情形。宏源药业招(zhao)股书披露(lu)，新天地为公司2020年和2021年上半年的前(qian)五大供应(ying)商之一，公司对其(qi)产生的销售额分别为(wei)4973.99万(wan)元、2900.61万元，从数据看，新天地2021年上半年(nian)2824.32万(wan)元采购额要比宏源(yuan)药业披露的(de)销售数据少了(le)76.29万元。
此外，新天地招股(gu)书披露，2018年至2021年6月末，宏源(yuan)药业一直为新天地应(ying)付款余额第一名。截至2021年6月(yue)末，新天地(di)对宏源药业的应付(fu)款余额为2248.45万元。而宏(hong)源药业招股书披露的(de)2018年至2020年末应收账(zhang)款余额前五(wu)名客户中却没有(you)新天地（其每(mei)年的应收账(zhang)款客户单一金(jin)额为422.09万元(yuan)~2248.99万元不等）。截至2021年6月(yue)末，新天地为宏源药(yao)业的第五名欠款(kuan)人，宏源药业(ye)应收账款余额中来(lai)自新天地的账面(mian)余额为703.14万元(yuan)，与新天地披露的应(ying)付款余额难以匹配(pei)。
除此之(zhi)外，2019年业绩(ji)暴增的背后还少(shao)不了非经常性损益的(de)贡献。根据招股书(shu)，2019年公司非经常性损益(yi)较2018年增(zeng)加7879.00万元，主要为公(gong)司丧失对中蓝宏源控(kong)制权后对剩余(yu)股权按照(zhao)公允价值(zhi)重新计量产生的利得(de)增加了10999.81万元，以及(ji)非流动资产损毁报(bao)废损失的3831.63万元、处置非流动资产损(sun)失的39.74万元。
综(zong)上，结合公司近几(ji)年业绩表现平庸、2019年(nian)业绩暴增背后存在(zai)不可持续性、下游(you)客户向上延伸产(chan)业链而公司(si)市场份额面临缩水(shui)等现实，这不由让人(ren)担忧宏源药业(ye)上市后的业绩(ji)表现。
重销售(shou)轻研发
高新资质或名(ming)不副实
在上述背景下(xia)，宏源药业(ye)想要保持(chi)其市场竞争力，增加研发投入才(cai)是重头戏，毕竟对于(yu)一家医药(yao)公司而言，能(neng)否拥有核心竞争力(li)的产品是(shi)保持企业(ye)生存的关键，但现实情况却是(shi)，公司虽然(ran)拥有了高新(xin)技术企业资格，但(dan)无论是从研发投(tou)入还是研发人员(yuan)占比来看，其高新资质却是名(ming)不副实的。
招股书披露，2020年12月(yue)1日，公司通过高新(xin)技术企业复审，有效期三年。按照(zhao)高新技术企业(ye)认定管理办法，公司必须同(tong)时满足“从(cong)事研发和相(xiang)关技术创新活动(dong)的科技人员(yuan)占企业当年职工总数(shu)的比例不(bu)低于10%”、“企业近三个会(hui)计年度的研究(jiu)开发费用总额占同期(qi)销售收入(ru)总额的比例不低(di)于3%”等要(yao)求。然而2020年末和2021年6月末，宏源药业(ye)的研发人员占员(yuan)工总数的比例(li)分别为9.28%、9.27%，均低于(yu)10%的标准。如果(guo)按照这一(yi)静态时点的数据来(lai)看，其显然是不(bu)符合要求的。
拥有高新(xin)技术企业资格(ge)的直接好处就是企业(ye)可以享受15%的企业所得税优(you)惠政策。报(bao)告期内，公(gong)司享受的税收优惠金(jin)额分别为(wei)1294.90万元、4267.44万元(yuan)、3253.32万(wan)元和1960.77万元，占当(dang)期利润总额的(de)比例分别为53.43%、11.33%、10.65%和8.78%，可见(jian)税收优惠对公司业绩(ji)贡献不小。如果公司(si)的高企资质(zhi)一旦被证实不合理而(er)被取消，则公司(si)业绩将瞬时变脸。
在研发费用方面，招(zhao)股书披露(lu)，报告期内公(gong)司的研发费用分别(bie)为4049.80万元、5387.33万元、4453.56万(wan)元、1759.94万元，占(zhan)营收的比(bi)重分别为(wei)3.05%、3.42%、3.42%、2.52%，2021年上半年(nian)的研发费用率甚(shen)至都不足3%的标(biao)准。有趣(qu)的是，公司(si)招股书却(que)没有披露(lu)相关项目(mu)与同行的比(bi)较情况。据Wind数据显(xian)示，同期四家同行的(de)研发费用(yong)率均值分别为6.47%、6.66%、6.97%、6.50%，均远高于(yu)宏源药业。
研发人员方面，2018年至2021年6月末(mo)，宏源药业研发人(ren)员在逐年流失，分(fen)别为185人、168人、159人(ren)和160人，平均薪(xin)酬分别为9123.65元/月、10694.99元/月、10388.31元(yuan)/月、8060.52元/月，人均薪酬在(zai)2020年至(zhi)2021年上半年有(you)所下滑。发(fa)明专利成果方面，截至招股书签署日，公司拥有(you)专利61项，其中(zhong)发明专利(li)50项，均在2009年至2018年期间申请，近(jin)三年公司未获(huo)得一项发明专(zhuan)利授权。
除了研发(fa)费用率远低于同行(xing)，即使是与自身(shen)销售费用率相比，宏(hong)源药业研发费(fei)用率也是差(cha)距悬殊。招股书披(pi)露，报告期内(nei)，宏源药业的销售费(fei)用分别为(wei)6958.15万元、7191.13万元、6029.86万元、3213.16万元，占(zhan)营收的比重(zhong)分别为5.24%、4.57%、4.63%、4.60%，均高于研发(fa)费用投入(ru)。而同期四家(jia)同行公司(si)的销售费用率均值(zhi)却分别为2.14%、1.94%、1.15%、1.04%，远低于宏(hong)源药业。
“重销售轻研(yan)发”模式在短期(qi)内虽然会提升公司的(de)营收，但在以(yi)技术和专利为(wei)主导的医药行(xing)业中，轻视研(yan)发的最终结果很(hen)可能是，市场(chang)竞争力的(de)逐步退化，进而带(dai)来的是营收和业绩的(de)逐年萎缩。
毛利(li)率弱于同行
转型困(kun)局难突破
轻研发所(suo)带来的弊(bi)端其实已经在宏(hong)源药业开始体现(xian)，因为其与同行(xing)可比公司之间(jian)越来越大的(de)毛利率差距就(jiu)是一个很好的佐证。
招股(gu)书披露，公司报告(gao)期各期的(de)销售费用中均(jun)存在较高(gao)的运输费，分别(bie)为2680.81万元、2929.32万元、2684.74万元和1354.79万元，占销售费用的比重(zhong)分别为38.53%、40.74%、44.52%和42.16%。然而与宏源药(yao)业将各期运输费计(ji)入销售费用(yong)有所不同的(de)是，同行可比公司(si)的运输费均按照2020年新收入准(zhun)则计入成本(ben)中进行核(he)算。
根据同行(xing)可比上市公司公告(gao)，2018年至(zhi)2020年奥翔药业(ye)运输费分别仅有55.52万元、40.42万(wan)元、52.09万元；2018年至2019年(nian)东亚药业的运输费分(fen)别为191.54万(wan)元、220.19万元；2018年至2021年上半年(nian)富祥药业的运输费分(fen)别为446.47万元、412.94万元、479.14万元和97.16万元。拟上市(shi)公司新天地也(ye)为公司同行，据(ju)其招股书披露(lu)，其2018年至(zhi)2021年上半年(nian)的运输费分别为(wei)335.20万元、387.66万元、313.83万元和196.25万(wan)元。上述(shu)同行公司不仅运(yun)输费用远低(di)于宏源药业，且均按照(zhao)新收入准(zhun)则将2020年运输(shu)费用列示于“营业成(cheng)本”项目。
宏(hong)源药业在问(wen)询中回复，此举是(shi)考虑到公司有(you)部分运费难以对应到(dao)具体产品，且为了新(xin)收入准则执行前(qian)后销售费用及营业成(cheng)本数据的可比性(xing)。然而与(yu)同行横向对比(bi)来看，宏源(yuan)药业这么做可能有一(yi)定的私心，毕竟将公(gong)司报告期内发生(sheng)的运输费计入产(chan)品成本，则公司产品与同(tong)行的毛利率(lu)差距会进(jin)一步扩大。根据问(wen)询回复，报告期内(nei)剔除运输费后(hou)的毛利率(lu)分别为20.32%、35.97%、38.41%、34.43%，分别(bie)比同行可比公(gong)司同期均值要(yao)低13.75%、6.27%、5.51%、7.36%。
剔除运费后影响较大(da)的是有机化(hua)学原料、医(yi)药制剂这两类主(zhu)营业务毛利率(lu)。其中，报告期(qi)内考虑运输费影响(xiang)后的医药制(zhi)剂毛利率分别为(wei)32.13%、30.47%、23.19%、22.79%，比剔除(chu)运输费影(ying)响后的毛利率分别(bie)减少了2.97%、3.32%、3.34%、3.45%，这无疑让(rang)本就逐年走低的医(yi)药制剂业务毛利率雪(xue)上加霜。
近(jin)来年，宏源药(yao)业积极布局从有机(ji)化学原料、医药中间体(ti)到原料药向下游医药(yao)制剂的业(ye)务转型。宏源药业在(zai)2016年(nian)首次IPO招股书(shu)中表示，“相比(bi)制药产业中的制(zhi)剂生产销售环节(jie)，原料药的(de)获利能力较弱(ruo)，面临不可避免的(de)盈利波动和成长瓶(ping)颈，而且中国的环(huan)保、人力成本的压(ya)力逐渐显现，这就要求原料药企(qi)业进行产业升级，向高毛利的(de)制剂领域进军(jun)。”可见医药制(zhi)剂业务是公司进(jin)一步做大做(zuo)强医药产业的(de)重要方向。
然而截至目(mu)前，公司(si)的医药制剂(ji)业务表现却平平(ping)。数据显示(shi)，2014年至2020年(nian)，医药制剂(ji)销售收入同比(bi)增幅分别为56.90%、84.88%、33.52%、39.67%、35.66%、2.02%、-6.11%，呈现波动下滑趋(qu)势。报告(gao)期内，公司医药(yao)制剂产品的销(xiao)售收入分别为8514.65万元、8686.98万元、8156.30万(wan)元和4495.14万元，占主(zhu)营业务收入比例分别(bie)为6.44%、5.61%、6.29%和6.47%，该类(lei)业务的结(jie)构占比变化并不大(da)。
此外，公(gong)司旗下从事医药制剂(ji)业务的三家子公(gong)司也大部分处于(yu)亏损状态，其中全资子公(gong)司双龙药业系宏源药(yao)业在2015年以3560.41万元的价格收购而(er)来，当时形成的(de)商誉余额为7133.82万元。Wind数据显示(shi)，2015年(nian)以来，因(yin)经营不善(shan)出现连续亏损而导(dao)致商誉不断(duan)提计。截至2021年6月末，该(gai)子公司商(shang)誉账面价值仅(jin)剩下650.05万元。
另一从事医药(yao)制剂业务的全资子(zi)公司同德堂药(yao)业从2018年至(zhi)2021年6月(yue)也连续亏损了485.05万元、935.95万元、796.73万元、107.01万元。2019年至2021年6月，参股(gu)子公司楚天舒药业分(fen)别亏损151.76万元、158.11万元、105.08万元。
综上，从事医(yi)药制剂业务的子公(gong)司盈利状(zhuang)况迟迟得不(bu)到改善，大(da)额的商誉(yu)计提减值加上亏损(sun)在一定程度上拖(tuo)累了公司的整(zheng)体净利润(run)表现。在此背景(jing)下，宏源(yuan)药业本次IPO拟投入募(mu)资2.9亿元用于(yu)“年产25亿片（粒）高端制(zhi)剂车间项(xiang)目”，项目(mu)达产后可形成年产(chan)25亿片（粒）高(gao)端制剂的生产(chan)规模，虽然公司未披(pi)露其医药制剂(ji)产品的产能利(li)用率和产销率，但鉴于上(shang)述情况，宏源药业上市后能否(fou)如愿转型(xing)是有待观察的。
（本文已刊发(fa)于12月11日《红周刊》，文(wen)中提及个(ge)股仅为举例分析，不(bu)做买卖建(jian)议。）
