国泰(tai)君安发布研究报(bao)告称，首予周(zhou)黑鸭（01458）“增持(chi)”评级，模式转型叠(die)加管理层红利，预(yu)计2021-23E年将实现净利(li)润415/706/896百万元，结合可比(bi)公司估值，予目标价(jia)7.8港元(yuan)，对应2022年(nian)PE22X。
国泰君安主(zhu)要观点如下：
转型加盟(meng)模式，展店速(su)扩张
公司于19年开始探索加盟(meng)模式（此前以直营(ying)模式为主），并于20年开(kai)出首批598家加盟(meng)门店，主要以城市(shi)特许、单(dan)店托管两种模式(shi)进行扩张、加密。截(jie)至1H21，共开加盟(meng)店1109家，占门(men)店总数48.8%，贡(gong)献1H21营收16.4%。预计至(zhi)2023年，公(gong)司总门店数将(jiang)达到4000-5000家，预计至2023年(nian)特许门店数(shu)量占比达70%以上，营收(shou)占比40%左右(you)。
多元渠道(dao)布局，门(men)店结构转(zhuan)变
公司在疫情带来(lai)的消费场景转移的(de)环境下，提升O&O占比，布(bu)局下沉市场，转变店铺结构：1）1H21互联(lian)网O&O业(ye)务营收同比增长30%，销售占比达30%；2）截至1H21共在三、四(si)、五线城市开店(dian)666家，店效(xiao)达二线城(cheng)市90%以上；3）同时，在机场高(gao)铁流量迅速减少的(de)背景下，公司开店策(ce)略以窗口门店(dian)为主转向开(kai)拓社区街区门店(dian)为主，截(jie)至1H21，非交通(tong)枢纽店门店数量(liang)占比88%，GMV占比达72%。
管理(li)层红利释放，激励(li)人数增加
公司于2018年引(yin)进曾就职于麦当劳(lao)、奥美、伊利、联(lian)想等国际化大(da)品牌的管理层，储备价值3亿港(gang)币的股权激励(li)池，股权激(ji)励每年滚动授予，分(fen)4年解锁，绑定(ding)员工与公司长期利益(yi)。同时对中层KPI进行优化、培训体(ti)系完善，构(gou)建公平、公正(zheng)的职业管(guan)理人企业文(wen)化。1H21公司人(ren)均运营利(li)润较2019年同期提升11%。
