从经验来看，当全球地缘政治风(feng)险加剧时，中国(guo)（尤其是中国(guo)A）的表现往(wang)往会更好。
以俄乌(wu)为中心的(de)地缘政治紧张局(ju)势升级，导(dao)致全球股市(shi)普遍下跌——MSCI世界指数在(zai)过去两周下(xia)跌近5%，至此(ci)，今年修正幅度(du)扩大至10%。在(zai)中国，跨行业相(xiang)关性已升至5个月高(gao)点，北向资(zi)金近几日转为净流(liu)出。
当(dang)前，各界关注的问题(ti)在于，从经(jing)验来看，当(dang)全球地缘政治(zhi)风险加剧时，中国市(shi)场的表现往(wang)往会更好，因为中国(guo)公司以国内收(shou)入为主（仅8%收(shou)入来自海外），并且外资(zi)在A股的(de)持股比例(li)仍相对有限。近期，高盛方面(mian)表示，这(zhe)种情况（中国(guo)股市相对表现(xian)更好）仍然存(cun)在，但随着(zhe)中俄贸易额在过去5年翻了一番、外(wai)国投资者对中国股市(shi)的参与度稳步(bu)上升，市场(chang)波动仍难免加剧(ju)，因而投资(zi)者在布局时需(xu)要更有针对(dui)性。近期，高盛的H股(gu)风险晴雨表(biao)（ERB）大幅(fu)跌至负值区域。
在当前环境(jing)下，该机构表示仍(reng)超配A股，并建(jian)议：相对(dui)离岸市场更超配(pei)A股；关(guan)注符合改(gai)善社会公平的板块(kuai)；关注具有(you)防御性的成长股；布(bu)局可以对冲地缘局(ju)势风险的主题(ti)，包括石油、黄金、上游(you)金属股票，中国国(guo)防板块，以及人民(min)币升值下(xia)的赢家。
风险偏好下(xia)降引北向资金流(liu)出
过去(qu)一周，北(bei)向资金累计净(jing)流出64.13亿元(yuan)，而今年以来累计(ji)净流入近187亿元。
资金(jin)流出与全球(qiu)避险情绪升温有关(guan)。野村东方国际研(yan)究部主管高(gao)挺此前对记(ji)者表示，一般而言，海外市场情绪(xu)偏乐观、风险偏好较(jiao)高时，会带(dai)来相对充裕(yu)的资金流入A股，因为新兴市场在(zai)国际投资者心中是(shi)一个风险偏高的市场(chang)。2021年，全球央行(xing)释放大量(liang)流动性，美股更(geng)是获得了(le)近20%的涨(zhang)幅，全年(nian)北向资金净(jing)流入也超过(guo)了4000亿元的历史新高。但进入2022年，上述支(zhi)持因素都将有(you)所消退，除了地缘政(zheng)治因素，以美(mei)联储为主的央行(xing)将开始加(jia)息，流动(dong)性面临收缩。
高盛表(biao)示，地缘政治(zhi)紧张局势可能从四(si)个渠道间接(jie)影响中国股市，包括地缘(yuan)政治局势(shi)导致风险(xian)溢价攀升，这可能(neng)会溢出到(dao)新兴市场；全(quan)球金融环境(jing)收缩；通(tong)胀上行风险；中国与(yu)相关国家的(de)贸易敞口。
在俄乌军(jun)事冲突爆发前，全(quan)球股市已在(zai)“苦苦挣扎(zha)”，美国(guo)利率迅速而显著地(di)重新定价，人们(men)对通胀上行风险的担(dan)忧也在加剧(ju)，从而对全(quan)球经济增(zeng)长前景产生(sheng)怀疑。而自从俄罗(luo)斯总统普京承(cheng)认顿涅茨克（Donetsk）和(he)卢甘斯克（Luhansk）独立后，沪深300、纳斯达克指数、标普500指数、MSCI中国指数(shu)就已分别下跌0.5%、2.1%、2.6%和5.8%，截(jie)至上周末(mo)，上述指数(shu)2022年的跌(die)幅分别为7.9%、14.2%、10.5%和5.4%。
在全球股市(shi)抛售的同时，中国(guo)股市的风险(xian)偏好大幅下降。高盛表示(shi)，首先，跨(kua)行业回报相关性已(yi)达到5个月高点，表明宏观风险取(qu)代微观因素成(cheng)为驱动股市的主因；此外，北向资金今(jin)年年初流入(ru)势头强劲，但最(zui)近一周已转为净流(liu)出；高盛的(de)离岸中国股市(shi)风险晴雨表（ERB）在(zai)过去一周大幅下(xia)跌至-0.7，低于历史(shi)平均水平。
随着俄(e)乌局势不断变化(hua)，中国市(shi)场也将持续被波及(ji)。一方面，美国、欧(ou)盟、英国、加拿(na)大、澳大利亚、日本(ben)相继宣布对(dui)俄制裁，中俄双边贸(mao)易在过去5年翻(fan)了一番；此外(wai)，离岸市场与(yu)全球流动性高度联(lian)动，在美股此前(qian)大跌期间(jian)，港股显示出大(da)于1的贝(bei)塔系数修正；虽(sui)然外资在A股(gu)的持股比例较低，但(dan)持仓较为集中，如(ru)果避险情(qing)绪导致抛售加剧(ju)，可能将某些特定行(xing)业或股票置于仓(cang)位下降的风(feng)险之下。
尽管如此(ci)，高盛仍认(ren)为，当全(quan)球地缘政治风险上(shang)升时，中国A股的的(de)表现往往(wang)会更好。沪深300中只有8%的(de)收入与外部需求直(zhi)接相关。此外(wai)，外资持有A股的比(bi)例仍处于较低水(shui)平（4.5%）。低(di)估值或许是另一个缓(huan)冲，MSCI中国(guo)指数和沪深300指(zhi)数的远期(qi)市盈率分别为(wei)11.1倍和12.8倍(bei)，低于标普500超(chao)20倍的估值。
增持避(bi)险主题、防御(yu)性成长股
根据Choice数据，近期北向(xiang)资金的布局偏好较为(wei)突出——加码(ma)上游资源板块，布局(ju)防御性的金融板块，抄底业绩增(zeng)长确定性强且此前(qian)遭遇杀估(gu)值的新能源板块，增配部分超跌的(de)医药股等。
具体而言，过去5个交易(yi)日，北向资(zi)金增持市值最大的股(gu)票分别为：紫(zi)金矿业、陕西煤业、宁德时(shi)代、阳光电源(yuan)、三峡能源、邮储银行、三花智(zhi)控、东方(fang)财富、中国(guo)神华、药明康德（维权）、爱尔眼(yan)科、明阳智(zhi)能、容百(bai)科技、以岭药业、京(jing)东方A、长江电力、中环股份、分众传(chuan)媒、隆基股份、三七互娱、先导智能(neng)。
不(bu)难发现，除了传统防(fang)御性板块，具(ju)有业绩确(que)定性的成长股也成了(le)外资增配的(de)重点。上投摩根股(gu)票基金经理赵隆隆(long)日前对记者提(ti)及，考虑到(dao)较高的业绩(ji)增速，从动态估(gu)值的角度(du)来看，新能源汽(qi)车现在的估值已(yi)调整到相对便宜的(de)水平，将(jiang)从三方面(mian)进行重点布局：第一是寻找(zhao)在电池领域四(si)大材料：正(zheng)极、负极、电解液(ye)、隔膜，包括铜箔(bo)在内的这些环(huan)节，究竟哪些环节(jie)在2022年还(hai)处在相对紧(jin)缺的状况，能(neng)够延续2021年供需紧张带(dai)来的投资机会；第(di)二是关注海(hai)外市场尤其是美国市(shi)场的新能源车渗透率(lu)提升带来的(de)产业链增(zeng)长机会；第三是(shi)关注电池(shi)技术、新材料(liao)等领域的技术突破。
高盛也强调了布局防(fang)御性成长板块的重要(yao)性。该机构表示，投资者对低贝塔和(he)低估值股票的需求不(bu)可避免地上升，因(yin)为风险偏好仍(reng)承压。然(ran)而，普通形(xing)式的低贝塔价值(zhi)战略有其缺点，例如(ru)：一些低贝塔行业目(mu)前受到贸(mao)易摩擦影响，特(te)别是电信公司(si)；一些防御(yu)行业总体估值看似具(ju)有吸引力，但当考虑(lu)到其增长潜力时，看起来价格昂贵；价值机会高(gao)度偏向于房地产和(he)银行，但由于中(zhong)国经济增速仍待(dai)企稳，这些领域可能(neng)会看到基本(ben)面阻力。
因此，高(gao)盛筛选了20家买入(ru)评级的公司，它(ta)们在之前(qian)的下跌期敏感度相(xiang)对较低，但(dan)盈利增长前景不错，主要在消费板块，包括英维(wei)克、爱康医(yi)疗、绝味食品、伊(yi)利股份、汤(tang)臣倍健、华测检测、贵州茅台等。
高盛表示，目前仍保持(chi)超配A股，并且(qie)关注符合(he)社会公平的(de)主题。此前，高盛筛选出了符合上(shang)述主题的一篮子股票(piao)，包含50家公司(si)，总市值为9000亿美元，涵盖(gai)了25个子(zi)行业，市盈率为(wei)24.9倍，预计今(jin)明两年的利润复合年(nian)化增长率(lu)将达29%，其中包括小米、隆基股份、中国(guo)中免、立(li)讯精密、李宁、格力、阳光电源、恒(heng)瑞医药、携程、安踏(ta)、牧原股份股份等50只A、H股。
