来源(yuan)： 华泰证券(quan)张继强、吴宇(yu)航、仇文竹
华泰证券(quan)认为，利差水平(ping)是两国政策调(diao)控和市场交易的结(jie)果，不是汇率等变化(hua)的原因，加之我国货币(bi)政策长期强调“以内为主”，中美利差本身不(bu)重要，也不(bu)存在固定的(de)合理尺度，本(ben)轮中美利差收(shou)窄的根本原因在(zai)于中美周期错位。
中(zhong)美利差是市(shi)场上老生常谈(tan)的问题。近期(qi)美债波动加大，中(zhong)美利差快速收窄(zhai)，截至3月22日，中美十年期利差(cha)已经收敛至50BP以下，引发市(shi)场关注。中美利差(cha)收窄意味着(zhe)什么？对市场有何影(ying)响？
中美利差重要(yao)吗？
历史上看，中(zhong)美利差以2010年为界可以(yi)大致划分(fen)为两个阶段：2010年之(zhi)前，中美利(li)差波动较大，且(qie)长期处于倒挂(gua)状态。原因在(zai)于当时中美的经济和(he)货币政策周期完全(quan)不同步，且资本管制下中美利(li)率缺乏联动，因此(ci)十年国债利率(lu)之间的相关(guan)性自然较(jiao)差。
而(er)2010年之后，中美利差(cha)趋于稳定，联动(dong)明显，长(chang)期维持正值。背后(hou)一方面是中国经济仍(reng)存在外需驱动的特征(zheng)，金融危机后中美货(huo)币政策同步性(xing)增强。另一方面(mian)2010年之后(hou)我国金融市(shi)场开放程度大幅提高(gao)，中美利(li)率的联动性(xing)明显增强，因此中(zhong)美国债长期(qi)维持正利差。但(dan)即便如此，利差绝对水平的波(bo)动也不小，2011年以来，中(zhong)美十年期利差(cha)最低值为(wei)24BP（2018年），最高(gao)值为249BP（2020年）。
中(zhong)美利差本身其实(shi)并不重要，没有固(gu)定的合理(li)尺度。2018年4月，易(yi)纲行长一(yi)度提出中(zhong)美利差“舒适区间”的概念(nian)，自此开始80-100BP似乎成为市场的“心理锚”。但实际上(shang)，中美利差本身(shen)没有固定的合(he)理尺度，更(geng)不是央行(xing)的中介目标，实(shi)际中也经常突破“舒(shu)适区间”，背后的原因在于：
第一，长期利率水平(ping)由经济体各自(zi)的经济增长和通(tong)货膨胀决定(ding)，是基本面的映射(she)，因此两(liang)国利差更多(duo)反映的是基本面的(de)相对景气度，都(dou)是政策调控和市场交(jiao)易的结果，而不是汇(hui)率等变化的原因，不(bu)能本末倒置。
第二，我国货币(bi)政策长期强调“以(yi)内为主”，只有在内(nei)部平衡的基础上，才(cai)会兼顾外部平(ping)衡。一个最直观的(de)例子就是同样在(zai)2018年，美联储(chu)处于加息周期，美债(zhai)利率整体上行。而国内面临中(zhong)美贸易摩擦、出口(kou)骤降和实体去杠杆(gan)，汇率也出(chu)现贬值压(ya)力。为了对冲经济下(xia)行，央行全(quan)年4次降准，中美利差也从(cong)年初的140BP一路降(jiang)至年底的30BP左右。
本轮中美(mei)利差为何收(shou)窄？中美周期错(cuo)位是根本原因。2020年疫情(qing)打乱了全球(qiu)经济周期，不同国家(jia)的防疫效果(guo)影响了经济复苏节(jie)奏。中国借助体(ti)制优势率(lu)先走出疫情，货(huo)币政策也(ye)率先退出宽松，而美(mei)国则依靠(kao)货币财政持续刺激总(zong)需求，这使得中美(mei)经济周期和政策取(qu)向明显错位。就今年而言，我(wo)国需要解决的是(shi)“三重压力”下的(de)经济下行压力，货币政策稳中(zhong)偏松，而美国核心目(mu)标是控通(tong)胀，货币政策需要收(shou)紧。俄乌冲突(tu)之后，美国(guo)面临的通胀压力(li)进一步加(jia)大，美联储(chu)加息果断坚决。在(zai)此背景下中美利(li)差收窄是(shi)必然事件。
中美利差(cha)收窄对市场有三大影(ying)响路径：
第一，利差收(shou)窄反映中美宏(hong)观主线和货(huo)币政策的错位，人民币贬值(zhi)和资本外流风(feng)险加大。今年(nian)中国重“滞”，美(mei)国重“胀”，对应(ying)货币政策上，中(zhong)国宽松，美国收紧(jin)，与2018年有一定(ding)相似之处(chu)。美联储加(jia)息会带来全(quan)球资本回(hui)流美国，对应人(ren)民币贬值和资(zi)本外流的风险略(lue)有加大。但如前所(suo)述，利差收窄本(ben)质上是周期错(cuo)位的反映之一(yi)，与汇率变化同(tong)为“结果”，而不是原(yuan)因。
第二，中美国债出现比价(jia)效应，进(jin)而影响外资配置行为(wei)。目前外(wai)资已经成为国内(nei)债券市场(chang)的重要需求力(li)量，截至2021年(nian)底，境外机(ji)构在中国国债中(zhong)存量占比已经超过(guo)10%。历史上来(lai)看，中美利(li)差与外资(zi)增持力度有一定相关(guan)性，利差扩大(da)→外资流入，利差收窄(zhai)则外资流出，中(zhong)美利差与(yu)外资持债同比(bi)大概有5-10个月的领先关(guan)系。此外(wai)，俄乌冲突下部(bu)分欧洲资金(jin)出现避险需求，也(ye)倾向于卖出中债购(gou)买美债。2月(yue)境外机构合(he)计减持了800亿境内债(zhai)，背后有一(yi)部分中美利(li)差收窄的影(ying)响。
去年9月(yue)债券南向通正式启(qi)动运行，国内投资者(zhe)也拥有了投资境(jing)外债券的渠(qu)道，但这部分资(zi)金受到严格限(xian)制，且体量有(you)限（年度总额度5000亿），预计不会成为主导(dao)力量。相比(bi)之下更重要(yao)的是，中美利(li)差往往被视为(wei)利率的“安全边际(ji)”之一，尤其是(shi)利差收窄背(bei)后反映的货币政策外(wai)部制约加(jia)大，更容易对(dui)投资者情绪产生(sheng)扰动。
第三，当前(qian)2-3年期品种利(li)差最小，隐(yin)含了美联(lian)储加息预(yu)期，可能对中(zhong)国货币政策产(chan)生一定制约。从中美(mei)国债曲线来看，2-3年利率(lu)最为接近，短期甚(shen)至有倒挂可能(neng)。2-3年(nian)美债反映的是(shi)加息预期。3月22日鲍威尔鹰派发(fa)言之后，美国联邦(bang)基金利率期货显示(shi)的5月份加(jia)息50个基点(dian)的可能性(xing)上升至60.7%。如果美(mei)联储如期“陡峭(qiao)式”加息，甚至年内(nei)启动缩表(biao)，中美短端利率(lu)极有可能倒挂(gua)，届时将对国内(nei)货币政策形成(cheng)一定制约，尤其是降息操(cao)作将更加慎重。
平坦(tan)甚至倒挂(gua)的美债收益率曲(qu)线意味着国内(nei)货币政策压力还有限(xian)。对于美债而言，长端利率反(fan)映了市场对未(wei)来经济状(zhuang)况的预期，短端(duan)受加息实(shi)际影响更大，平坦(tan)和倒挂的收益率(lu)曲线会压(ya)低短端负债成本(ben)和长期投资回报间的(de)息差，对银行等(deng)广义金融行业不(bu)利。目前美债曲(qu)线比较平坦，背后(hou)隐含的是(shi)美国经济衰退风(feng)险，对中国制约还(hai)不明显。而一旦美(mei)债曲线陡峭化上行，则意味着经(jing)济增长和(he)通胀预期(qi)增强，美国乃至全(quan)球经济预期需要重(zhong)估，届时国(guo)内货币政策(ce)压力更大，不排除被(bei)动加息的可能，但此(ci)种情况概率较小(xiao)。
当然，货币(bi)政策以内为主大原(yuan)则不变，汇(hui)率走势和国内基(ji)本面变化才(cai)是核心。考(kao)虑到当前融资(zi)需求不足、房地产仍(reng)在下行周期，应对三重压力依然是(shi)政策主线，因此短期(qi)内美债利率不会成为(wei)货币政策主要制(zhi)约。但二季度之(zhi)后，宽财政和宽(kuan)信用效果可能逐(zhu)渐显现，一旦经济增速(su)回到潜在产(chan)出之上，同时汇率贬值压(ya)力增大，货币(bi)政策重心(xin)有可能更加重(zhong)视外部平衡(heng)。
中美利(li)差收敛之(zhi)下，汇率为(wei)何没有大(da)幅贬值？
第一，外需(xu)强+内需弱=贸易顺(shun)差大。1-2月我国出(chu)口同比增速(su)16.3%，已较去年8-12月(yue)的两年平(ping)均同比增速有所下滑(hua)，但整体仍在高位。外需强+内需弱背景下，1-2月我国贸(mao)易顺差高达7388亿元。贸(mao)易顺差的(de)扩大带动外汇流入(ru)增加，从而对冲了(le)人民币的贬(bian)值压力。
第(di)二，考虑通胀后的(de)中美实际利差仍宽(kuan)。2022年2月(yue)美国CPI同比达到(dao)1983年(nian)以来的最高(gao)值7.9%，反观国内(nei)，1-2月CPI同比仍维持在1%以下。因此(ci)尽管中美名(ming)义利差显著收敛，但(dan)实际利差仍宽，这是(shi)支撑人民币强(qiang)势的关键。往(wang)后看，美国因俄乌(wu)冲突加大滞胀风(feng)险，短期通(tong)胀压力加剧，而中(zhong)国CPI上半年预(yu)计保持2%以内，PPI下半(ban)年加速回落。实际利差(cha)的存在使(shi)得本轮美联(lian)储收紧对人民(min)币汇率的压力明显(xian)低于前两轮。
第三，相(xiang)比而言，面临地(di)缘政策冲(chong)击的欧洲压力更大(da)。尤其是欧美对俄制(zhi)裁导致欧(ou)洲面临更严(yan)重的能源短(duan)缺，滞胀(zhang)风险更大。
总之，中(zhong)美利差收窄还(hai)不是国内(nei)债市的主导因(yin)素，当前融(rong)资需求不足，房地(di)产仍在下行周期(qi)，应对三重压力是主(zhu)线，最关键的(de)是汇率还没有出(chu)现大幅贬值风险，货(huo)币政策以我为主大(da)原则不变(bian)，短期需要关注外资(zi)行为、短端利差收(shou)缩甚至倒挂制(zhi)约国内货币政(zheng)策等扰动。中期(qi)值得警惕的(de)情景是，美国经(jing)济如果韧(ren)性超预期并持续加(jia)息，中国货币政(zheng)策重心会否因此而(er)转移，目前的概率(lu)还不高。
