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近(jin)期美股的反弹(dan)能走多远(yuan)？
隔夜(ye)欧美股市在俄乌(wu)局势出现积极(ji)进展的提振(zhen)下普遍大涨，欧洲(zhou)主要股市反弹接(jie)近3%，美股标普500和纳斯(si)达克指数也(ye)分别反弹1.2%和1.8%。与此(ci)同时，油价(jia)和黄金一度(du)大跌，美元走弱，但(dan)收盘跌幅均(jun)有所收窄(zhai)。
回顾来看，以美股(gu)为代表的发达股市(shi)过去两周以来持续反(fan)弹，目前美(mei)股已经完全收(shou)复了1个(ge)月前俄乌局势爆发以(yi)来的跌幅，距离年初高点也仅(jin)有不到2.8%的差距。近(jin)期这一强(qiang)劲的表现超出了不(bu)少投资者的预期，要(yao)知道与此同时，俄乌局势(shi)仍在持续、美联储(chu)加息预期再(zai)度升温导致美债利率(lu)持续攀升(sheng)至高位。那么(me)现在的问(wen)题是，美股(gu)为何可以“无视”利(li)率上行和紧(jin)缩压力？近期(qi)的反弹还能走多远(yuan)？
一、地缘(yuan)局势仍在持续，近期(qi)影响边际减弱；停火是关键第(di)一步，后续可能不(bu)会完全一帆风顺(shun)，但时间长端是(shi)重要维度(du)
俄乌局势从(cong)2月下旬至今(jin)已经持续1月(yue)有余，其对部分大宗(zong)商品供应链的影响(xiang)还在继续。但(dan)对于主要市场而言(yan)，经过了初期的意(yi)外冲击和后续不断的(de)制裁升级的担忧后，近期的影响也(ye)在边际减(jian)弱，体现为市场的(de)普遍反弹修复，以及主要美元流(liu)动性紧张程度的缓解(jie)，如FRA-OIS利差已经降(jiang)至均值以下(xia)，而离岸美(mei)元流动性也(ye)大幅改善。
往前(qian)看，如果能(neng)够如隔夜俄乌(wu)新一轮会谈(tan)传递出的(de)积极信号(hao)那样最终达成一定(ding)和平妥协(xie)，那无疑有助于进(jin)一步缓解市场(chang)压力。当然，这(zhe)一局势的(de)进展本身还(hai)具有很大的(de)不确定性，尤(you)其在一些(xie)关键问题(ti)上。例如，乌(wu)克兰代表在此次会谈(tan)后表示[1]，乌克兰的国际安(an)全保障问题还未达(da)成完全一(yi)致。不过，俄方已经表示将大(da)幅减少在乌克兰首(shou)都基辅等两地的(de)军事行动。
从目前的情形来看(kan)，后续的进展大概(gai)率可能也不会完全一(yi)帆风顺（西方主要国(guo)家对俄罗(luo)斯的制裁(cai)还在升级），但对市场而言，达成(cheng)停火可能是(shi)第一也是(shi)最关键一步，哪怕后续的谈判可能(neng)波折反复(fu)。相反，如果冲突(tu)本身继续旷(kuang)日持久，不仅将(jiang)导致更多的变数和(he)意外，其在(zai)多方面的影响都可能(neng)固化，例如在部分(fen)大宗商品供应上。因此，在衡量俄(e)乌局势的短期影(ying)响上，持续时间对(dui)各方都是一个重要(yao)维度。
二、美债利率(lu)持续冲高，美股为何不为所(suo)动，是交易(yi)紧缩还是(shi)衰退？美股是预(yu)期充分计入还(hai)是反应钝化(hua)，接下来有更大压(ya)力？
除了本(ben)身具有相当大变数(shu)的俄乌局势外，另一(yi)个更让很多投资者(zhe)困惑的是(shi)近期美股的反弹与(yu)美债利率快速走高(gao)和美联储加息预期(qi)再度升温几乎完全同(tong)步，而且纳斯(si)达克的反弹力度(du)更为强劲(jin)。换言之，近(jin)期市场特别(bie)是成长股的反弹完(wan)全无视美债利率快速(su)上行，这似乎与年初(chu)甚至去年中以来(lai)第屡次因为加息预(yu)期和利率(lu)上行导致(zhi)的常识逻(luo)辑背离。那(na)么，究竟是美股已(yi)经充分计入预(yu)期，还是当(dang)前反应钝化(hua)、接下来可能面临(lin)更大压力？
3月(yue)17日美联(lian)储3月FOMC会(hui)议如期决(jue)定加息25bp并暗(an)示5月将开启缩表(biao)，这一决策的本身(shen)并没有太多意外，甚至是一定程度(du)上偏向鸽派的，其主要意(yi)义是通过(guo)点阵图给市场一个(ge)清晰而稳定的加(jia)息路径，防止(zhi)预期的再度混乱(luan)，这相比加息(xi)本身在初期(qi)对市场更(geng)为重要，因(yin)此这也是为(wei)什么3月(yue)FOMC会(hui)议后，美股应声(sheng)反弹、10年美债利(li)率一度持平微降(jiang)，毕竟预期已经计入(ru)。
但(dan)短短几天之后(hou)美联储主席(xi)鲍威尔在另外一(yi)个场合的发言中(zhong)提到后续不排除加息(xi)更快以抑制通胀，同时偏鹰派立场(chang)的Bullard等官员也做了类(lei)似表态后，对(dui)于未来美联(lian)储可能更快(kuai)加息的预期迅速(su)升温（CME利率期货隐含的5月加息50bp的预期目前(qian)已经升至70%），10年美(mei)债利率持续走高一度(du)逼近2.6%，2s10s利差也(ye)因素进一步(bu)收窄至20bp以(yi)内。一时(shi)间，紧缩和衰退的(de)声音四起。
对(dui)于近期美债利率(lu)急升但美股依然强(qiang)劲的表现(xian)，我们也(ye)一度有所困惑，但困(kun)惑的原因并不是因(yin)为利率升市场就不(bu)能涨（这从历史上(shang)经验看，两者(zhe)同向的时间要(yao)远多于反向），而更多(duo)来自利率上升速度(du)过快往往看可能会(hui)引发跨资产(chan)的波动。近(jin)期美债利(li)率急升，已(yi)经再度发出了(le)波动超过1.5倍(bei)标准差的信号。在这一点上，我们依(yi)然建议关注后续(xu)利率如果再(zai)度快速冲高的扰动(dong)。
不过，在市场担心(xin)的利率上行和衰退(tui)上，我们认为都(dou)值得商榷。部(bu)分投资者之所(suo)以对美股近(jin)期的强劲表(biao)现表示不解，主(zhu)要是建立在利(li)率上行会(hui)导致股市下(xia)跌，以及(ji)美国经济衰退压力加(jia)大这两个假设和判(pan)断上，但我们认(ren)为这两点都不(bu)完全成立。
1）首(shou)先，长端(duan)利率上行，股市(shi)并不必然(ran)下跌。实际(ji)上，从长周期经验看(kan)，股市和长端国债利(li)率更多时候往往是同(tong)向的，尤其在加息(xi)初期和利率上(shang)行初期，因为其背后的(de)主要因素都(dou)是经济和盈利基本面(mian)。而二者反(fan)向则更多出现在要么(me)政策大幅超预(yu)期使得市场意外，例如（去年(nian)底和今年初），要么在加息(xi)后期利率已经升(sheng)至高位对增长的(de)抑制作用开始体(ti)现、同时基本面也(ye)开始趋弱。
目前来看(kan)后者并不完全成立，而前者预期(qi)的计入可能也在(zai)短期内反(fan)应较为剧烈(lie)充分。当(dang)前CME利(li)率期货计入的(de)预期不仅(jin)是5月加(jia)息50bp，6、7月加息预(yu)期也都已经是50bp。且不(bu)说这一预期(qi)是否已经计入过多，目前距离5月FOMC还有(you)较长时间，因此也完(wan)全可能存在变数。实际上，3月FOMC会议前，市场也一度预期(qi)要加息50bp，预期概率超过90%比当前对5月份的预期还要(yao)强烈，但后续(xu)随着美联储官员(yuan)的表态而迅速降温。往前看，诚然(ran)如果紧缩路径进一(yi)步大幅升温，仍不免对市场造(zao)成扰动，但是这一期(qi)间主要数据（非(fei)农、通胀）、俄乌(wu)局势进展，特(te)别是由此对于未(wei)来通胀路径的影响可(ke)能更为重要。我们(men)测算，如果油(you)价维持当前水平(ping)而不进一(yi)步冲高的话，会延(yan)后美股通胀见(jian)顶时间1~2月，但可能(neng)不会改变下半(ban)年回落的(de)方向。
2）其次，增长(chang)逐步放缓是(shi)大方向，但(dan)衰退可能尚(shang)早。近期2s10s利差明显收窄(zhai)和油价持续处于高(gao)位引发衰(shuai)退讨论和担忧，但(dan)我们认为这(zhe)一担心可能为时尚(shang)早。我们在(zai)《刚启动的加息与(yu)快倒挂的曲线》分(fen)析过，此次2s10s利差在刚开(kai)始加息时(shi)就收敛到很窄(zhai)的水平，主要是(shi)因为2年期过高所致(zhi)，而2年期过高又(you)于其中隐(yin)含的通胀预期过高直(zhi)接相关，换言之(zhi)，这一指标因为(wei)短期油价和通(tong)胀冲高变得有些“失(shi)真”。相反，对衰退(tui)更敏感的3m10s依然处于(yu)高位，并没有(you)明显异常，纽约联储(chu)衰退模型隐含的衰(shuai)退概率也处于低位(wei)。往后看，通胀高点(dian)的出现，有助于(yu)缓解2年(nian)期通胀预(yu)期处于历史(shi)异常高位的压(ya)力。即便是后续2s10s因为交(jiao)易或油价(jia)冲高因素而倒挂(gua)，其在判断(duan)经济衰退和市场下(xia)跌上的实操性借鉴(jian)意义也很差，即(ji)没有固定的(de)历史时间规律、也通常会间隔(ge)很长，例如倒(dao)挂到市场高点可(ke)能长达12个月，因(yin)此很难作为单一判断(duan)的指标。
往前看，美国的经(jing)济和盈利的放缓(huan)是大概率和(he)必然方向，但是在疫情改善(shan)开放、以及依然较低(di)的杠杆水平支撑下，谈衰退可能也为时尚(shang)早。下行(xing)风险是油价再(zai)度意外走(zou)高并招致货(huo)币政策大幅收紧超(chao)预期，上行风(feng)险则来自(zi)企业资本(ben)开支的启动。在(zai)此背景下，我们对(dui)于美股整体(ti)走势也并不(bu)悲观，尽管可能(neng)存在扰动，盈利拐点(dian)的确认才是转向(xiang)理由。4~5月可能是(shi)一个关键(jian)验证点，主要观察(cha)美联储后续(xu)加息和缩表信息，是(shi)否能够给出一个明确(que)且清晰的(de)路径；而俄乌局势(shi)下以及除油价以(yi)外的价格（如(ru)薪资和核(he)心CPI）能够确认拐点(dian)对于预期的影响也更(geng)为重要。
[1] https：//www.ft.com/content/25584530-8cdb-48d4-b1b6-e900f557a222
