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来源 Kevin策(ce)略研究
文 刘(liu)刚等
美股再度急跌在(zai)交易什么？
隔(ge)夜美股的表现(xian)令市场大跌(die)眼镜，不仅完全逆(ni)转了周三晚(wan)美联储5月(yue)议息后的大涨，而(er)且其跌幅和波动之大(da)也创出2020年疫情以来最大。标(biao)普500指数大(da)跌3.6%，纳斯达克指数跌幅(fu)更是逼近5%。不仅如此，美元(yuan)、美债利率、黄金也完(wan)全逆转了(le)前一天的(de)走势，10年美债再度向(xiang)上突破3.1%，美(mei)元指数逼近104，黄金下跌(die)至1880美(mei)元/盎司(si)以下。
各类资产剧烈的动荡(dang)和摆动很不(bu)寻常，也引发了市场(chang)和很多关注和担忧(you)，是否这个是对于(yu)美联储加速(su)紧缩开启的“过激反应”，还是说(shuo)这才是原本就(jiu)应该有的(de)面貌。针对市场的最(zui)新动荡，我们点评(ping)如下，供投资(zi)者参考。
一、首先，隔夜(ye)美股和全(quan)球主要资产的动荡非(fei)常剧烈并令(ling)市场意外(wai)。
主要(yao)体现在以(yi)下几个方面：1）资(zi)产自身的波动很(hen)大。美股纳斯(si)达克的跌幅(fu)基本创出2020年(nian)疫情以来(lai)最大。衡量(liang)美股和美债(zhai)期权隐含波(bo)动率VIX和MOVE指数也再(zai)度上行，不过并(bing)未超过4月底大跌(die)的高点。
2）完全逆(ni)转周三FOMC会议后的走势。由于FOMC会(hui)议一般结(jie)果和新闻发布会是(shi)出现在市场尾盘，因(yin)此从历次经验来看(kan)，市场在会议当前(qian)和后一天的表(biao)现往往都会(hui)有一些反复，以消化会议信息后(hou)者说“纠(jiu)正”会议当天的(de)过激反应，但隔夜美(mei)股、美债和美(mei)元等各资产的V型(xing)走势完全逆转了所有(you)在FOMC会议后(hou)所有表现，的确并不(bu)常见。
3）主要(yao)资产里仅美元(yuan)和美债利率涨，其他基本都下跌，包括黄金在内，让人无处可藏(cang)。这一表现实(shi)际上与4月份如出一(yi)辙，这其(qi)实是一个并不友(you)好的组合，尤其是美债(zhai)利率和美元指数同(tong)样大涨，背后反映(ying)的是全球金(jin)融条件和流动性的(de)紧张。4月的经验告诉我们(men)，在美债利率和(he)美元同时大涨背(bei)景下，很难找到(dao)合适的资产配置(zhi)，连黄金也失去了避(bi)险功能，区别(bie)只在于跌(die)幅多寡。
二、其(qi)次，市场再度动(dong)荡的原因：可能(neng)还是以消(xiao)化紧缩担(dan)忧为主、叠加通胀和(he)增长压力(li)的挤压。
正(zheng)是由于市场的波动较(jiao)大且完全逆转(zhuan)周三FOMC会议后(hou)的走势、同时又没(mei)有特别突发的(de)事件出现，因此市场(chang)才对于大跌背后的原(yuan)因众说纷(fen)纭，包括(kuo)地缘风险等等。
其(qi)中一个可能最(zui)为直接和简单(dan)的解释，就(jiu)是FOMC会议后的表现(xian)太过乐观，“涨错了(le)”，毕竟主要(yao)资产基本上都(dou)完全回吐了周三下午(wu)2点半之(zhi)后美联储主席鲍(bao)威尔表示并没有积(ji)极考虑75bp加息后的表现(xian)（not something the committee is actively considering）（《5月FOMC：加快紧(jin)缩但打消更快担(dan)忧》）。这一点从(cong)期货市场所(suo)计入的加息预(yu)期中同样可以(yi)得到体现，昨天FOMC会议结束后，这一预期一度明显(xian)回落，如(ru)6月加息75bp甚至9月加息50bp的预期大幅降低，但是最新的数据(ju)显示这一概率(lu)又都有所回升，使得(de)年底预期(qi)再度回到300bp左右。
除此之外(wai)，俄乌局(ju)势围绕马里乌波(bo)尔钢铁厂争夺的升(sheng)级、欧盟决定分批次(ci)制裁对俄罗斯(si)石油实施禁运等地(di)缘风险、以及微(wei)观层面部(bu)分科技股尤(you)其是电商零售(shou)相关个股业绩不(bu)达预期（例如Shopify一季报业绩不及预(yu)期后大跌15%，并拖累了(le)整个板块）也可(ke)能解释了(le)部分表现和(he)情绪上的压力，但我们感觉可能都并(bing)非主导。
不论如何，我们很难在一天(tian)内的动荡中真(zhen)正区分出多少(shao)是情绪和交易因素主(zhu)导、多少是真(zhen)正反映了(le)对于紧缩或者地缘风(feng)险的担忧。但(dan)至少有一点是确(que)定的，就是市(shi)场预期的(de)博弈非常激烈(lie)，目前看是FOMC会后的反(fan)应过于乐观、但(dan)也有可能昨天(tian)的表现过于恐慌(huang)，因此也可能需(xu)要几天的消(xiao)化沉淀后(hou)或许情形才能更为清(qing)晰，在此之(zhi)前如我们在《5月(yue)是否会继续卖出？海外资产配(pei)置月报（2022-05）》中分析，市场可能(neng)维持震荡(dang)。
三、前景(jing)展望：5月是(shi)否会继续卖出？几个(ge)验证点需要确认(ren)，主要观察美元和美(mei)债利率能否出(chu)现一个甚至(zhi)两个趋缓或回(hui)落
过去两(liang)天市场预期的剧烈摆(bai)动，本身也(ye)说明市场在担心(xin)美联储实际加(jia)速紧缩与缓和预期之(zhi)外更快紧缩之间仍在(zai)反复纠结，而决定这一天平(ping)走向的在(zai)于对通胀和增(zeng)长前景的判(pan)断。其背后逻(luo)辑在于：如果通胀和(he)增长前景(jing)都较为黯淡悲观(guan)，已有的紧(jin)缩路径已经(jing)足够给估值和盈利以(yi)重创；而如(ru)果有望看到通胀的拐(guai)点且增长前景相对(dui)稳健，那么市场就(jiu)可能更为(wei)关注未来更(geng)快紧缩担忧的消除。
实际上，这也(ye)是4月以(yi)来全球市场面(mian)临的主要(yao)局面，在通胀压力(li)尚未明显(xian)改善的背景下，紧缩和增长压力却(que)在不断挤压，旧忧未(wei)解、再添新愁。往(wang)前看，市场(chang)能否如走(zou)钢丝一样(yang)找到微妙的腾(teng)挪空间，紧(jin)缩、通胀与(yu)增长的“不可能三(san)角”能否在(zai)5月出现转机(ji)，例如在紧缩(suo)压力没有大到(dao)破坏增长前景之(zhi)前、先看到(dao)通胀回落的曙光，需要多重因素的(de)配合。因此，5月有几(ji)个关键的验(yan)证点需要确(que)认，也是判断未来(lai)一段时间资产表现(xian)的关键，即5月(yue)FOMC会议（5月5日）和美国4月CPI数据（5月11日）、5月中旬(xun)中国疫情和稳增长发(fa)力情况，将提供观察(cha)紧缩、通胀和(he)增长三股(gu)力量强弱对(dui)比的关键验证。
昨(zuo)天的FOMC会议只是第(di)一个验证(zheng)点，虽(sui)然从结果上(shang)来看，并没有起到(dao)太积极的效果，但是依然是暂时打消(xiao)了对于更快紧缩的担(dan)忧。换言之，如果昨(zuo)天连这一点都没(mei)做到，那么我们现(xian)在面临的市场表现(xian)可能就会更(geng)加严峻。但仅依靠这一(yi)点还不够，接下来(lai)通胀拐点能否兑现(xian)，以及增长前景能否(fou)好转也同样甚至更(geng)为重要。逻辑是类似的，例如(ru)虽然通胀(zhang)只是表观意义上(shang)的拐点，无关彻底(di)解决高通(tong)胀和美联储紧缩节奏(zou)的大局，但对紧绷的(de)预期而言却聊胜(sheng)于无。而增(zeng)长的意义在于，如果(guo)中国疫情有效控制(zhi)并伴随稳增长(chang)发力的话，可以(yi)缓解部分担忧(you)紧缩和通胀问(wen)题未解决前、全球增长更(geng)快陷入衰退的担忧。这其中，通(tong)胀表面上的拐(guai)点和紧缩(suo)预期的缓(huan)和并不难做(zuo)到，而增长的预期(qi)改善具有(you)更重要意义但也需要(yao)更多时间验证。
但麻(ma)烦之处在于，很(hen)多时候事态的发(fa)展难以按(an)部就班或完美(mei)衔接，目前过窄的(de)腾挪窗口无法(fa)给意外留出太多容错(cuo)空间，这也是当下市(shi)场的主要风(feng)险和挑战。去年开始一系列(lie)此起彼伏的(de)意外事件，使得同(tong)时满足紧缩(suo)没那么紧、通(tong)胀没那么高、增长(chang)没那么差这三(san)者的条件越来越(yue)高、越来越远，2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级(ji)、4月中(zhong)国疫情都莫不如此(ci)，过程上出人(ren)意料的出(chu)现，结果上一再(zai)延后了局面的(de)改善。
因此，如果上(shang)文中分析的情形能够(gou)相对顺利的逐渐兑(dui)现的话，我们仍有可(ke)能看到部分压力先缓(huan)解，进而给债券(quan)和市场以(yi)一定喘息和腾挪空(kong)间，否则市场可能仍(reng)会面临波动和压力。具体落到资产定价的(de)两个核心变量上(shang)，主(zhu)要观察美元(yuan)和美债利率能否(fou)出现一个(ge)甚至两个趋(qu)缓或回落的(de)情形，这也就对应(ying)着我们上文(wen)中提到的紧(jin)缩、通胀和(he)增长“不可能(neng)三角”至少有两者甚(shen)至三者都出现一定(ding)缓和。相(xiang)反，二者同(tong)步上涨对于美国和非(fei)美资产而言都不(bu)是好事，历史上并(bing)不多见，本质上意味(wei)着对内和对外(wai)的金融条件都在收(shou)紧，因此也会带来资(zi)产普遍上的压力。在(zai)美债利率和美元同(tong)时大涨背景下，很难找到合适的资产(chan)配置，连黄金也(ye)失去了避险功能(neng)，区别只在于跌(die)幅多寡。
配置上，我们维持(chi)5月资产配(pei)置月报中(zhong)的看法，在主要几个验证(zheng)点都能够兑现前，确定性依然是(shi)配置的优(you)先目标（《5月是否会继续卖出？海外资产(chan)配置月报(bao)（2022-05）》）。如果上文(wen)中的验证点能够兑(dui)现的话，我们倾向于(yu)预计美债(zhai)利率的上冲可(ke)能阶段缓解（如震(zhen)荡盘整而(er)非大幅上冲(chong)）、美元的强(qiang)势在中国发力稳增长(chang)前可能延续、美股市(shi)场也可能(neng)在低位震荡（我们此前测算2.9~3%的美债利率对(dui)美股的影响将会更加(jia)敏感，《什么导致美股(gu)再度大跌？》、《多高算高？量化(hua)测算利率影响美股(gu)阈值》）。大宗商(shang)品整体中性观点(dian)不变，黄金仍继续(xu)将承受美元和实际利(li)率的压力。
