原标(biao)题：熊园(yuan)：11月(yue)PMI超预期下行，稳增长政策有望持续(xu)发力
作者：熊园 杨涛
11月(yue)制造业PMI 48.0%（前值49.2%）；非(fei)制造业PMI 46.7%（前值48.7%）。11月制造业、非制造业PMI继续回落，连续2个月处于(yu)收缩区间，下(xia)行幅度超预期。
11月制造业(ye)、非制造(zao)业PMI为48.0%、46.7%，较上月分别回落(luo)1.2、2个点，回落幅度均(jun)有所扩大(da)，连续两个(ge)月处于收缩区间；考虑到11月焦化、汽车等多个行业(ye)开工率下行幅度(du)并未明显扩大(da)、11月有季节性(xing)回升动力（疫情前5年的11月PMI平均环比回升0.2个点）等因素，本月工业(ye)生产回落的(de)幅度较为(wei)超预期，主因(yin)国内疫情频发(fa)、外需回(hui)落等多重因素影响。11月服务业PMI回落1.9个点(dian)至45.1%，建筑业PMI回落2.8个点(dian)至55.4%，综合PMI产出(chu)指数回落(luo)1.9个点至47.1%，指向我(wo)国经济景气水平总体(ti)进一步回落。
分项(xiang)看，可重点关注供(gong)需端、贸易端、价格端、库存端(duan)、就业端的(de)5大信号(hao)：
1）供需持续回落，继续处于收缩(suo)区间。供给端(duan)，11月PMI生产指数47.8%，较上(shang)月回落1.8个点，继续处于(yu)收缩区间，指(zhi)向工业生产明显回(hui)落；需求端，11月(yue)PMI新(xin)订单、新(xin)出口订单指数(shu)分别回落1.7、0.9个百(bai)分点至46.4%、46.7%，其中新订单指(zhi)数已经连续5个月(yue)处于收缩区(qu)间，指向整(zheng)体需求不足的问题(ti)更加显著。
2）出口(kou)再度下行，进口持续走(zou)弱。出口端，11月(yue)新出口订单回落(luo)0.9个点至46.7%，结合高(gao)频数据看，11月前(qian)20日对韩国出口-16.7%（10月-5.5%），预(yu)计我国11月出口增(zeng)速可能继续回落(luo)；进口端，11月进(jin)口订单回落0.8个点至47.1%，侧面反映内需走(zou)弱。
3）价格指数(shu)回落，预计11月PPI同比(bi)继续回落(luo)至-1.7%左右，产成(cheng)品库存微升。价格(ge)端，11月(yue)原材料价格、出厂价(jia)格指数分别回(hui)落2.6、1.3个百分点，叠(die)加基数效应等因素(su)影响，预计11月PPI同比继续(xu)回落至-1.7%左右(you)（10月-1.3%）。库(ku)存端，11月PMI原材料(liao)库存回落1.0个百(bai)分点至46.7%，PMI产成(cheng)品库存微升0.1个百分点(dian)至48.1%。
4）大(da)中小企业(ye)景气普遍回落(luo)。11月大中小型企(qi)业PMI分(fen)别回落1.0、0.8、2.6个百分点，其中小企业(ye)PMI为45.6%，连续19个月处于收缩区间(jian)，本月生产经营(ying)压力已接近4月(yue)时的水平；就(jiu)业方面，11月制造业、服务业、建筑业从(cong)业人员指(zhi)数分别下(xia)降0.9、0.6、0.7个点，均(jun)处于收缩(suo)区间，指向整体(ti)就业压力仍大(da)。
5）服务业(ye)景气持续下行，基(ji)建逆势上行，地产(chan)施工有所回落。服务(wu)业方面，受疫情等因(yin)素影响，11月服务(wu)业PMI回落(luo)1.9个点至45.1%，在(zai)调查的21个行业(ye)中，有15个位于收(shou)缩区间，主因疫情冲(chong)击影响。建筑业方面(mian)，11月建筑业PMI回落2.8个点(dian)至55.4%，其(qi)中土木工程建(jian)筑业PMI逆势回升1.5个点(dian)，房屋建筑业PMI继续回落(luo)2.8个点，指向政(zheng)策支持下，11月基(ji)建投资可能(neng)仍在高位(wei)，但地产投资仍较(jiao)低迷。
总(zong)体看，11月制造业/非制造业(ye)/各分项PMI普遍继续(xu)回落，指向疫情(qing)冲击下，经济(ji)下行压力加大，需求(qiu)不足问题突出(chu)。从高频数据看，目(mu)前疫情防控、稳地(di)产等“拐点”级(ji)别政策的效果并未(wei)显现，核心仍是需(xu)求不足、信心(xin)不足、疫情反复，对应消费链、地产链(lian)的修复程(cheng)度以及基本面的(de)反转，均需“边走(zou)边看”。
往后(hou)看，稳增长政策(ce)有望持续发力(li)，全面见(jian)效可能仍需时间(jian)。近期稳增长(chang)政策持续发力(li)，11月22日的(de)国常会强(qiang)调“当前是巩固经(jing)济回稳向上基(ji)础的关键时(shi)间点，必须紧抓(zhua)不放保持经济持续恢(hui)复态势”，11月25日央行宣布(bu)全面降准0.25个百分点(dian)，11月28日证监会放松房企(qi)股权融资(zi)，实际效果受疫情制(zhi)约，全面见效可(ke)能仍需时间。
短期有四大关注(zhu)点，其中：12月政治局会(hui)议和中央经(jing)济工作会(hui)议，预计总(zong)体偏积极；今年底明(ming)年初大概率会降(jiang)息，尤其是降(jiang)LPR，以及(ji)进一步放松地产；国(guo)内疫情和防疫政策(ce)的进展；美联储加息节奏，12月15日议(yi)息会议可能转为(wei)加50个基(ji)点。
（熊园系(xi)国盛证券首席经(jing)济学家、中国首席经济学家论(lun)坛理事，杨涛系国(guo)盛证券宏观分析(xi)师）
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